Wer kriegt was? Erfolgreiche Verteidigung einer Dissertation im Bereich Restrukturierung

Am 18.04.2024 hat Herr Dr. Donatus Wang erfolgreich seine Dissertation mit dem Titel "Priorität von Kapitalpositionen – Eine rechtsökonomische Untersuchung restrukturierungs- und insolvenzrechtlicher Prioritätssysteme", betreut von Prof. Dr. Andreas Schüler, verteidigt. Donatus Wang hat einschlägige Regelungen im Chapter 11 BC, der Europäischen Restrukturierungsrichtlinie, der Insolvenzordnung und des StaRUG einer rechtswissenschaftlichen und ökonomischen Analyse unterzogen. Von Bedeutung war dabei u. a. die Schnittstelle zur Unternehmensbewertung und die Grenzen einer relativen Priorisierung von Kapitalgeberansprüchen.

How to Deal With Inflation in DCF-Valuation? Theory & Practice: Präsentation von Prof. Dr. Andreas Schüler auf der 16. EACVA-Bewerterkonferenz in Berlin

Die richtige Berücksichtigung des Inflationsrisikos bei der Unternehmensbewertung gewinnt in Zeiten hoher und volatiler Inflation an Relevanz. Der Vortrag zeigte die Ergebnisse der Analyse sowohl der Bewertungstheorie als auch der -praxis dazu. Da die Anzahl der Literaturbeiträge positiv mit dem Inflationsniveau korreliert, wurde zuletzt etwa zwischen 1975 und 1985 viel zu diesem Thema veröffentlicht. Wie in der Präsentation gezeigt, sind einige von ihnen redundant, da die dort gezeigten Versionen eines vermeintlich inflationsbereinigten CAPM dem Standard-CAPM entsprechen. Es wurden Bewertungsmodelle vorgestellt, die das Inflationsrisiko konsequent in der Definition der Free Cashflows (FCF) und des risikoadjustierten Diskontierungssatzes (RADR) abbilden. Die Prämien für die Inflation und das Geschäftsrisiko werden unter der Annahme eines inflationsunabhängigen Realzinses oder eines inflationsunabhängigen Nominalzinses abgeleitet. Die Zusammenhänge zwischen realem und nominalem Beta sowie zwischen realen und nominalen Marktrisikoprämien werden aufgezeigt.

Der zweite Teil des Vortrags zeigte die Ergebnisse unserer Analyse (vollständige Analyse in englischer Sprache: Schüler/Wünsche, SBUR 2023, S. 239-266; Kurzfassung in deutscher Sprache: Schüler/Wünsche, BewertungsPraktiker 2023, S. 108-113), wie die Bewertungspraxis mit der Inflation umgeht, insbesondere beim Terminal Value, und wie der Unternehmenswert durch Annahmen von Praktikern beeinflusst wird (Stichprobe: 263 Bewertungsgutachten deutscher Wirtschaftsprüfer mit Bewertungsstichtagen zwischen 2000 und 2021). Wir untersuchen, wie anfällig Unternehmen sein können, die inflationsbedingte Preiseffekte nur unvollständig auf ihre Kunden weitergeben können, und wir analysieren die für die ewige Rente angenommenen Inflationsraten, indem wir sie mit verschiedenen Schätzern für die am Bewertungsstichtag erwartete Inflationsrate vergleichen. Wir quantifizieren die Implikationen unterschiedlicher Inflationsraten für die zukünftige Cashflow-Entwicklung, den Terminal Value und den Unternehmenswert am Bewertungsstichtag und vergleichen die berichteten Unternehmenswerte mit denen in einer (hypothetischen) Welt ohne Inflation. Man sollte unter anderem die Präferenz für eine konstante unternehmensspezifische Inflationsrate von durchschnittlich rund 1% hinterfragen und sich der (v.a. langfristigen) Implikationen einer unvollständigen Inflationsüberwälzung bewusst sein.

In einem jüngst in der Zeitschrift Die Wirtschaftsprüfung erschienenen Beitrag beschäftigen sich Schultze/Frey korrekturbedürftig mit dem Thema der Bewertung von Cashflows in Fremdwährung und stellen u. a. die Äquivalenz der direkten und indirekten Methode zur Bewertung von Unternehmen, die Cashflows in Fremdwährung erzielen, in Frage. Johannes Baumgartner und Andreas Schüler zeigen, dass diese Äquivalenz für integrierte Kapitalmärkte, wie den Euroraum und die USA, aber generell gegeben ist. Dabei würdigen wir u. a. den aktuellen Stand der Forschung und zeigen Arbitragegelegenheiten bei der Fortschreibung des Kassawechselkurses mit gleichzeitiger Verwendung inländischer Kapitalkosten. Der Artikel wird in Die Wirtschaftsprüfung erscheinen, das vorangegangene Arbeitspapier kann hier abgerufen werden.

In dem Beitrag Zur Abbildung von Inflation in der Bewertungspraxis, der im BewertungsPraktiker (Heft 4, 2023) erscheinen wird, analysieren Andreas Schüler und Sebastian Wünsche unternehmensspezifische Inflationsraten, welche in Bewertungsgutachten auf die Überschüsse im Rentenfall angewandt werden. Unsere Auswertung zeigt auf Basis verschiedener Cashflow- und Werteffekte, dass die regelmäßig von Bewertern angenommene hälftige Überwälzung von Preissteigerungen und eine Halbierung der Inflationserwartung für eine Vielzahl der Bewertungsfälle unvertretbar ist. Unter konsequenter Verwendung  der allgemeinen Inflationserwartung im Bewertungskalkül ergeben sich durchschnittlich deutlich höhere Ertragswerte der Unternehmen. Der Artikel basiert auf dem Aufsatz Schüler/Wünsche, Inflation and Valuation Practice: German Evidence, SBUR 75. Jg. 2023 S. 239-266, und enthält einige weiterführende Überlegungen.

Wie wird Inflation in der Unternehmensbewertung abgebildet? Hierzu ist ein neues Paper erschienen: Die konsistente Abbildung von Inflationserwartungen ist (nicht nur) in Zeiten hoher Inflationsraten wichtig für Unternehmenswerte und die Unternehmensbewertung. In einem Beitrag im Schmalenbach Journal of Business Research analysieren Andreas Schüler und Sebastian Wünsche von Bewertungspraktikern angenommene Inflationsraten und vergleichen sie mit der am Bewertungsstichtag erwarteten Inflation. Die Stichprobe besteht aus rund 260 Gutachten, die von Wirtschaftsprüfern in den letzten beiden Jahrzehnten erstellt wurden. Wir kritisieren die Präferenz für eine sog. unternehmensspezifische Inflationsrate von durchschnittlich rund 1%, quantifizieren eine Reihe von Werteffekten, zeigen die Überleitung von nominalen in reale Bewertungsparameter und hoffen auf eine adäquate Berücksichtigung von gestiegenen Inflationserwartungen in der Zukunft. 

Ergänzend zu einigen jüngeren Veröffentlichungen zur Bewertung von Cashflows in fremder Währung (Cross-border valuation) ist in der anwendungsorientierten Zeitschrift Business Valuation OIV Journal ein Beitrag von Professor Schüler mit dem Titel "Cross-border DCF valuation in a nutshell" erschienen. Sie finden den Beitrag hier.

Die 8. Auflage der Unternehmensbewertung von Jochen Drukarczyk und Andreas Schüler ist erschienen. Das Buch wurde gründlich überarbeitet und ergänzt. So haben wir es wesentlich erweitert durch eine integrierte Auswertung von Bewertungsgutachten und der Beurteilung einer Reihe dieser Gutachten in der Rechtsprechung (Kapitel 16), ein neues Kapitel zur Bewertung von Cashflows in fremder Währung, d.h. zur sog. Cross-border valuation (Kapitel 17), und kritische Würdigungen einiger Vorschläge des Fachausschusses für Unternehmensbewertung und Betriebswirtschaft (FAUB) des IDW, wie die Idee einer atmenden Marktrisikoprämie (Kapitel 9) oder die methodischen Empfehlungen zur Bewertung hoch verschuldeter Unternehmen im Praxishinweis 2/2018 (Kapitel 13). Mehr Informationen finden Sie hier.

Mit der jüngsten Ergänzung der Fragen & Antworten zum Bewertungsstandard IDW S 1 i.d.F. 2008 äußert sich der Fachausschuss für Unternehmensbewertung und Betriebswirtschaft des IDW erstmals öffentlich zur theoretisch anspruchsvollen und zugleich sehr praxisrelevanten Thematik der Bewertung von Cashflows in fremder Währung. Diese Veröffentlichung bietet jedoch Anlass zur Kritik. Wir zeigen die Schwachpunkte auf und regen eine Überarbeitung an, um künftig methodische Inkonsistenzen bei der Anwendung des Bewertungsstandards IDW S 1 i.d.F. 2008 zu vermeiden. Darüber hinaus werden weitere praxisrelevante und theoretisch fundierte Vorschläge zur Bewertung von Cashflows in fremder Währung dargelegt. Der Artikel ist hier abrufbar.

Manager und Investoren treffen oft Entscheidungen, deren Grundlage oder Umsetzung nicht auf das Inland beschränkt sind. Die Bewertung international tätiger Unternehmen erfordert die Bewertung von in fremder Währung anfallender Zahlungen. Diesem Thema ist der (vergleichsweise kurze) Beitrag „Zur Bewertung von Zahlungsüberschüssen in Fremdwährung“ von Prof. Dr. Andreas Schüler gewidmet. Der Beitrag soll anwendungsorientiert sein und enthält ein Zahlenbeispiel zur Illustration. Der Beitrag erscheint in der Zeitschrift BewertungsPraktiker.

Beim zwangsweisen Ausschluss von Minderheitsaktionären (sog. Squeeze-Out) oder beim Abschluss von Beherrschungs- und/oder Gewinnabführungsverträgen wird die Höhe der Abfindung durch Gutachter (und Richter) im Rahmen einer Unternehmensbewertung ermittelt. Im Beitrag "Zur Abfindung von Minderheitsaktionären (nicht nur) bei Squeeze-outs – eine Bestandsaufnahme zur gutachterlichen Unternehmensbewertung" haben Prof. Dr. Schüler und Philipp Lagraf zahlreiche Gutachten ausgewertet und kritisch analysiert. Der Beitrag wurde zur Publikation in der Zeitschrift "Der Konzern" angenommen.

Der IDW Praxishinweis 2/2018 will durch pragmatische Empfehlungen bei der Bewertung (nicht nur) hoch verschuldeter Unternehmen helfen. Im Beitrag "Die Bewertung hoch verschuldeter Unternehmen mit dem WACC der Peer Group? Weitere Anmerkungen zum IDW Praxishinweis 2/2018" von Prof. Dr. Schüler wird der Vorschlag, den WACC einer Peer Group zur Unternehmensbewertung einzusetzen, diskutiert. Der Beitrag wird in der Zeitschrift "Die Wirtschafsprüfung" erscheinen und kann hier als Arbeitspapierversion abgerufen werden.

Die Wahl eines geeigneten Verfahrens sowie die Ermittlung der zugehörigen Diskontierungssätze zur Bewertung von (nicht nur) immateriellen Vermögenswerten stellen in der Bewertungspraxis eine enorme Herausforderung dar. Der Beitrag mit dem Titel "Zur kapitalwertorientierten Bewertung (nicht nur) von immateriellen Vermögenswerten in der internationalen Rechnungslegung" von Prof. Dr. Schüler gibt hierzu Empfehlungen. Der Artikel kann hier abgerufen werden.

Der Aufsatz mit dem Titel “Cross-border DCF valuation: discounting cash flows in foreign currency”, verfasst von Professor Schüler, behandelt die Bepreisung von Wechselkursrisiko und die Abbildung dieses Risikos bei der Bewertung international tätiger Unternehmen. Er ist vom Journal of Business Economics (vormals ZfB) zur Veröffentlichung akzeptiert worden. Der Beitrag ist hier abrufbar.

Wie sind Konzepte zur erfolgsabhängigen Entlohnung des Managements konsistent in die Unternehmensbewertung zu integrieren? Was sind die Konsequenzen für die Aufteilung des Risikos und des Unternehmenswertes zwischen Eigentümern und Management? Mit diesen Fragen befasst sich der Beitrag „Executive Compensation and Company Valuation“ von Prof. Dr. Andreas Schüler, der zur Veröffentlichung in der renommierten Zeitschrift Abacus angenommen worden ist. Der Artikel kann hier abgerufen werden.

Mein Kollege Bernhard Schwetzler und ich haben einen Kommentar zum IDW Praxishinweis 2/2018 verfasst. Wir haben den Praxishinweis als Anstoß zu einer Diskussion zum Thema Verschuldung und Unternehmenswert verstanden und sehen unsere Anmerkungen als einen ersten Beitrag dazu. Den vollständigen Kommentar finden Sie hier.

Das Buch Finanzmanagement mit Excel, 2. Auflage, ist erschienen. Weiterführende Informationen dazu finden Sie hier.

 05.05.2009

Das Buch Akquisitionen, Börsengänge und Restrukturierungen: Fallstudien zur Unternehmensbewertung ist erschienen. Weiterführende Informationen dazu finden Sie hier.